黄海之滨，百年青岛啤酒（600600.SH）正渐渐感觉到“雪花”狂袭的阵阵寒意。
自2005年华润集团旗下的雪花啤酒从青岛啤酒手中夺走销量第一的“霸主”地位后，6年来，青岛啤酒时时不忘重回第一。但至今，王者仍未归来。
业绩上，青岛啤酒多年来一直很稳。8月15日青岛啤酒公告2011年中期业绩，上半年实现销售收入118.7亿元，同比增长21.1%；实现归属于母公司的净利润9.9亿元，同比增长21.6%。当天，青岛啤酒拉出一条阳线，涨2.23%。
“中报的业绩其实没有完全释放出来，主要是管理层不想现在释放。”华南一位接近青岛啤酒的分析人士向理财周报记者透露，“管理层有自己的想法和利益。”
事实上，青岛啤酒的焦灼更多在报表之外。央企背景的雪花啤酒来势汹汹，倒逼着青岛啤酒被迫进行一次战略性转型的防御战。
被指隐藏利润为再融资
对青岛啤酒而言，这是一份看上去很美的成绩单。
2010年上半年，青岛啤酒实现营业收入118.7亿元，增长21.1%；归属于母公司的净利润9.9亿元，增长21.6%。多位分析师人士在研报中表示，“业绩符合预期。”
但也有多位长期跟踪青岛啤酒的分析人士提出疑义。“青岛啤酒所得税高得离谱，这里面有人为调节的因素。主要是管理层想压住不释放出来。这与青岛啤酒管理层正在酝酿的再融资计划，或者股权激励计划有关。”深圳一位长期跟踪青岛啤酒的机构人士指出。
2011年上半年，青岛啤酒所得税费用达3.45亿，所得税税率（所得税/利润总额）为24.76%，高于23.06%所得税税率的行业平均水平。而去年同期，青岛啤酒所得税税率仅21.7%。而从增长率配比情况看，2011年上半年，青岛啤酒利润总额增长了25.14%，但归属于母公司的净利润仅增长了21.62%。
“净利润的增速远远慢于利润总额的增长，原因在所得税。有可能是公司提前交了一些税确认为当期所得税费用，更可能是一些收入当期未做确认。因为中期报表不需要审计，这个调整技术上不存在问题。”前述机构人士指出。
而另一位北京机构人士也指出，青岛啤酒存在隐藏利润的迹象。“青岛啤酒主要原材料进口大麦的价格已经不再涨了。实际情况并没有像公司对外说的那么糟糕，用这个来解释成本压力大的理由不成立。青啤这么做，目的很明显，应该是为接下来的再融资蓄势。”
目前，国内啤酒大麦的进口国，依次为澳大利亚、法国和加拿大。澳洲农业经济局数据显示，今年一季度澳洲啤酒大麦出口均价274澳元/吨（约合人民币1836元/吨），比去年四季度大幅下降约68澳元。
而法国农业部数据则显示，6月以来，法国啤酒大麦报价已从前期高点大幅回落15%-20%，2棱大麦的均价已回落到358美元/吨（约合2300元/吨）。
但蹊跷的是，在大麦价格出现回落的情况下，青岛啤酒的毛利率不升反降。今年上半年，青岛啤酒毛利率同比下降1.01个百分点至43.23%，销售净利率同比微降0.08个百分点至8.69%。
但也有一位普华永道审计人士指出：“当期原材料价格变动不一定马上反映在当期的成本上。况且，公司出于各种目的，进行盈余管理是司空见惯的事。”
而苏赛特商业数据公司在《2011年上半年中国啤酒市场热点分析报告》中则指出，青岛啤酒“唱高”原材料大麦价格其实另有隐情，“并不是说原材料的上涨对公司影响不大，只不过是公司借此掩盖了销售费用投入过多的事实而已。”
对此，青岛啤酒证券部回应理财周报记者：“公司中报客观、准确，近期也没有再融资计划和股权激励计划。”
格局对峙：挡不住的雪花飞舞
青岛啤酒看似波澜不惊的财报背后，是强大竞争对手雪花啤酒咄咄逼人的攻势。
年报数据显示，2010年雪花啤酒销量达到928万千升，排名行业第一，青岛啤酒销量为635万千升排名第二，销量只有前者的68.4%。这是自2005年以来，青岛啤酒市场占有率和效率，连续六年输给雪花啤酒了。2011年上半年，青岛啤酒仍未能扳回一局，重坐行业头把交椅的夙愿仍未实现。
“青岛啤酒过去几年的扩张和发展，确实不符合我们的预期。”北京一位知名分析人士认为，“青岛啤酒这几年在战略上比较保守，是失去市场份额的重要原因。”
苏赛特商业数据有限公司董事长李保均则认为，直接的原因是青啤的扩张步伐不如华润雪花快，背后的原因则是两家的战略不同，资本实力不同。雪花自从被央企华润集团收编后，其一以贯之的战略就是并购扩张。
表面看，青岛啤酒输在战略，战略的背后是资本实力。不管是青岛，还是燕京，甚至百威英博，在中国市场上都不如雪花那样天马行空，归根结底是资本实力不如雪花。
从股东背景看，雪花啤酒的大股东是央企华润集团旗下的华润创业，二股东是全球第二大啤酒巨头SAB酿酒集团，其资本运作优势、与地方政府的关系、并购扩张经验，是青岛啤酒远难以望其项背的。
“不是青啤太慢了，而是雪花太快了。以目前的并购速度，青岛啤酒要追上雪花啤酒的可能性很小，只能说减少差距进一步拉大。”深圳一位接近青岛啤酒的机构人士对此表示担忧。
而目前青岛啤酒提出的“2014年力争啤酒销量达到1000万千升”也印证了机构人士的谨慎判断，因为早在2010年，雪花啤酒销量就已经达到了928万千升。
战略异动：重打并购战
并购做大第一还是整合做强第一，对青岛啤酒而言，一直是个问题。
2001年副董事长彭作义去世之前，青岛啤酒走的正是类似今天雪花啤酒的路线，即“做大做强”。金志国执掌青啤后，将这个战略做了修改，变成“做强做大”，即先把利润和品牌做起来，先整合彭作义时期收购的庞杂资产，再进行扩张。
“青岛啤酒和雪花啤酒战略上的差别，经过10年的积累，就出现了今天这样的结果。”苏赛特董事长李保均总结。
“现在，青岛啤酒和雪花啤酒的差距越拉越大，据我说知，管理层对此是有所触动的。青岛啤酒到了必须转型的时候了。”北京一位接近青岛啤酒的机构人士透露。
今年1月，青岛啤酒副总裁兼营销中心总裁严旭毫无征兆地突然离职，原营销中心总裁助理王瑞永提任为营销中心常务副总裁。业内人士认为，这是青岛啤酒战略转型的信号。
“严旭时期，青岛啤酒的战略是利润第一、规模第二，走高端品牌路线。但到目前为止，全世界还没有一家啤酒巨头光靠高端产品利润生存，中低端市场是必争之地。青岛啤酒必然要回到量的竞争上来。”前述北京分析人士指出，“青岛啤酒与雪花啤酒的差距越来越大。再继续下去，对青啤的威胁很大，管理层不能不触动。”
“严旭时期的大客户高端品牌、高举高打的路线，在此前取得了不错的效果，”前述深圳分析人士透露，“但目前啤酒市场已经到了竞争白热化阶段，青啤自己也意识到必须转型。”
从2011年上半年看，营销高层“换帅”之后，青啤明显加快了扩张的步伐。苏赛特商业数据显示，今年上半年，青岛啤酒共进行5次产能扩建项目，共投资33.8亿。而同期，雪花啤酒共进行了8项并购扩建项目，共投资23.6亿。
资本掣肘背后的焦灼
一个清楚的事实是：并购扩张，离不开真金白银。
从账面资金看，经过前面几年停止大规模并购的“休养生息”，青岛啤酒账上货币资金自2008年以来大幅增长，增长速度远超燕京啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。
截至2011年6月底，青岛啤酒有75.4亿资金在手，远超其他啤酒上市公司，为啤酒行业资金最充裕的公司。但若以今年上半年青岛啤酒投入33.8亿的扩张速度估算，其账面资金只能支持其1年的扩张。
“短期没有看到青岛啤酒有更好的办法去阻止雪花啤酒。雪花啤酒的央企背景和资本优势，是青岛啤酒无法比拟的。青岛啤酒只能靠二级市场融资。”深圳一位买方机构人士称。
“青岛啤酒是纯粹的啤酒公司，它背后没有强有力的股东，它必须通过二级市场获得资金支持。它必须照顾到二级市场的情绪，必须得在市场占有率和利润业绩之间做一个平衡。”前述深圳买方机构人士表示，“这是青岛啤酒最头疼的地方，既要扩张又要业绩，不能像雪花啤酒那样不计成本的扩张。”
“这也正是青岛啤酒要隐藏利润的真正原因。管理层准备将业绩到再融资前释放，这个时间点可能是明年，也可能是后年。”前述北京机构人士也指出。
事实上，在再融资和并购问题上，最纠结的，其实是青岛啤酒的大股东青岛啤酒集团。
青岛啤酒的第一大股东是青岛集团，背后是青岛国资委。大股东持股比例只有30%，而二股东是香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例为27.66%。
“大股东和第二大股东持股比例差距不大，如果再融资太过频繁或者太大的话，大股东的持股比例会被稀释掉，实际控制人的位置就会很危险。除非，大股东每次都出钱认购，但当地国资委掏钱的可能性不大。”前述深圳分析人士指出。
“另外，青岛啤酒经过彭作义时期大量并购的前车之鉴，也让大股东青岛国资委对并购一事保持谨慎态度。前述深圳分析人士认为，“这些条件决定了，青岛啤酒只能慢慢融资，慢慢扩张。”
